《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wè但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思i)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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